在標的公司3年虧損超過15億元的情況下，上市公司用30億元收購，交易背后標的公司真實的情況究竟怎樣？

　　本刊記者  方力/文

　　4月3日，萬盛股份（603010.SH）發(fā)布收購草案修訂稿稱，擬以30.07億元收購匠芯知本100%股權(quán)，全部以發(fā)行股份的形式支付。

　　該收購案最早可以追溯至2017年5月26日。當日，萬盛股份發(fā)布收購預案，并于2017年7月20日發(fā)布預案修訂稿，標的資產(chǎn)彼時的交易價格暫定為37.5億元。時隔11個月后，公司收購價格已下降超過20%。

　　跨行業(yè)收購虧損資產(chǎn)

　　根據(jù)Wind資訊，萬盛股份原來主要從事有機磷系阻燃劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括聚氨酯阻燃劑（聚氨酯軟泡阻燃劑和聚氨酯硬泡阻燃劑）、工程塑料阻燃劑等兩大類20多個品種，主要應用于航天、汽車、電子、建筑以及家具等領(lǐng)域，并先后增加了特種脂肪胺業(yè)務和聚合物多元醇業(yè)務。2014年10月，萬盛股份順利登陸A股市場，此后數(shù)年一直保持高速增長。2016年，萬盛股份營業(yè)收入12.11億元，其中阻燃劑收入8.04億元、特種脂肪胺收入2.92億元、聚合物多元醇收入1.11億元。由此可見，阻燃劑業(yè)務是萬盛股份的第一大收入。

　　而萬盛股份本次交易的標的公司是一家專門從事高性能數(shù)?；旌隙嗝襟w芯片設計、銷售的集成電路設計企業(yè)。經(jīng)過多年的重點開拓及發(fā)展，標的公司在高速、低功耗的圖像和數(shù)據(jù)傳輸與轉(zhuǎn)化技術(shù)方面已達到業(yè)界領(lǐng)先水平，其高性能數(shù)?；旌隙嗝襟w芯片具有較強的市場競爭優(yōu)勢，已成為國際主要的高性能數(shù)?；旌隙嗝襟w芯片專業(yè)供應商之一。

　　本次并購完成后，萬盛股份將變更為以阻燃劑的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及高性能數(shù)?；旌闲酒O計、銷售為雙主業(yè)的公司。

　　萬盛股份所經(jīng)營的業(yè)務和收購標的業(yè)務完全不同，此次收購前，萬盛股份從未進入過該領(lǐng)域。

　　對于一個全新領(lǐng)域，萬盛股份為何要以30億元的價格收購一個目前正在虧損的跨行業(yè)公司呢？這筆收購真的物有所值嗎？

　　匠芯知本成立于2016年9月28日，系為收購硅谷數(shù)模而專門設立的收購主體，屬下資產(chǎn)為Shanhai Semiconductor Ltd．（開曼）持有的硅谷數(shù)模100%股權(quán)，匠芯知本沒有實質(zhì)性開展其他經(jīng)營性業(yè)務。截至評估基準日，匠芯知本（母公司）總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)賬面價值均為33.01億元，評估價值均為30.07億元，減值額均為2.93億元，減值率均為8.90%。

　　而標的公司硅谷數(shù)模成立于2002年3月，在美國特拉華州注冊成立，主要從事顯示面板時序控制器、移動高清產(chǎn)品芯片等業(yè)務。

　　根據(jù)草案修訂稿。2017年1-9月，匠芯知本收入為3.17億元，凈利潤為-6.38億元。

　　在硅谷數(shù)模的收入結(jié)構(gòu)中，中國內(nèi)地只占7.21%，其余的收入均來自國外。其中韓國占比最高，2017年1-9月，占比達到71.88%。

　　根據(jù)經(jīng)過審計的合并備考財務報表，2016年，匠芯知本的收入為5.35億元，而凈利潤虧損-7.77億元，這樣的一家企業(yè)真的值30億元嗎？

　　在萬盛股份的草案修訂稿中，公司是這樣介紹的，“標的公司是一家專門從事高性能數(shù)?；旌隙嗝襟w芯片設計、銷售的集成電路設計企業(yè)”，但《證券市場周刊》記者從匠芯知本收入結(jié)構(gòu)中發(fā)現(xiàn)，2017年1-9月，匠芯知本的總收入為3.17億元，其中顯示面板時序控制器收入為1.93億元，占比60.88%；移動高清產(chǎn)品（芯片）收入僅為8149萬元，占比25.7%；技術(shù)IP授權(quán)收入4159萬元，占比13.11%；配套產(chǎn)品收入為95萬元。由以上數(shù)據(jù)可見，顯示面板時序控制器是匠芯知本最大的一塊業(yè)務，即匠芯知本是一家顯示面板時序控制器為主、芯片為輔的公司，而據(jù)上市公司相關(guān)人士介紹，顯示面板時序控制器是硅谷數(shù)模芯片產(chǎn)品中的一類。

　　在草案修訂稿中，萬盛股份多次強調(diào)了匠芯知本目前芯片業(yè)務的亮點。但數(shù)據(jù)顯示，2002年成立的硅谷數(shù)模直到2017年1-9月，移動高清產(chǎn)品（芯片業(yè)務）的收入只有8149萬元。

　　通過對比其他上市公司，可以發(fā)現(xiàn)匠芯知本的發(fā)展速度相當慢。兆易創(chuàng)新2005年成立，2017年，公司的存儲芯片收入達到17.15億元；國科微（300672.SZ）成立于2008年9月，2016年，各種芯片收入超過4億元。

　　雖然這些公司所處的芯片領(lǐng)域不同，但是硅谷數(shù)模在芯片業(yè)務上的發(fā)展多年始終沒有壯大。

　　縱向來看，匠芯知本近三年的發(fā)展也是相當緩慢，2015-2016年及2017年1-9月的收入分別為4.66億元、5.35億元、3.17億元，增速不高；凈利潤分別為-2.16億元、-7.77億元、-6.38億元，虧損嚴重。從經(jīng)營狀況來看，匠芯知本并不樂觀，始終處于虧損狀態(tài)。

　　更糟糕的是，匠芯知本的主要產(chǎn)品是以銷定產(chǎn)的商業(yè)模式，但是存貨卻從2016年年底的4131萬元上升到2017年9月末的8335萬元。

　　在收入增長緩慢的情況下，匠芯知本的存貨不斷上升，虧損不斷增大，而且現(xiàn)金流看起來沒有明顯好轉(zhuǎn)。

　　這些信號說明，目前匠芯知本的經(jīng)營狀況不僅不樂觀，似乎還處于最艱難的階段。

　　而且，標的公司還存在過度依賴大客戶的情況。萬盛股份在草案修訂稿中披露，匠芯知本最大的客戶為LG公司，2017年1-9月對第一大客戶LG公司的銷售額為1.73億元，占比達到54.68%。但LG公司近年來的發(fā)展并不樂觀，中怡康發(fā)布的2017年第一季度彩電品牌銷量排行榜數(shù)據(jù)顯示，LG彩電已經(jīng)跌出前十。中國是世界最大的彩電市場之一，而匠芯知本來自于中國內(nèi)地的收入占比不到10%，這似乎又表明匠芯知本目前的配套產(chǎn)品移動高清業(yè)務和顯示面板時序控制器業(yè)務并非處于客戶的第一陣營，公司主要產(chǎn)品的競爭力讓人擔憂。

　　縱觀公司業(yè)務，顯示面板時序控制器業(yè)務以批量化生產(chǎn)為主，玩家數(shù)量眾多，市場競爭激烈，顯示端口芯片業(yè)務的技術(shù)進步快、產(chǎn)品更新率高，如果未來無法持續(xù)研發(fā)出更優(yōu)秀的產(chǎn)品，市場競爭的加劇很可能導致匠芯知本的顯示接口芯片業(yè)務利潤率下降。因此，匠芯知本的兩塊核心業(yè)務不確定性很高。

　　在這樣的情況下，草案修訂稿卻給出了極其樂觀的未來預期。根據(jù)草案修訂稿，2018-2020年，硅谷數(shù)模的收入預計分別為1.34億美元、2.01億美元、2.54億美元。交易方承諾，標的資產(chǎn)2018年、2019年和2020年實現(xiàn)的凈利潤應分別不低于1.3億元、2.67億元和3.72億元。

　　與2017年7月發(fā)布的收購預案修訂稿相比，這個利潤承諾已經(jīng)下降了很多。彼時交易方承諾，標的資產(chǎn)2017-2020年實現(xiàn)的凈利潤分別為1.10億元、2.21億元、3.34億元和4.64億元。與2017年7月相比，草案修訂稿中披露的承諾凈利潤下降超過20%。

　　對此，上市公司相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，在對優(yōu)先股的中美會計處理差異進行調(diào)整后，標的公司2015-2016年及2017年1-9月歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-6297萬元、73萬元和-3.10億元，虧損有所收窄；交易對方國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金成為上市公司持股6.13%的股東后，將對標的公司的生產(chǎn)經(jīng)營和市場開拓起到積極作用。

　　客戶是否真實存在？

　　標的公司的主要產(chǎn)品和業(yè)務包括移動高清產(chǎn)品、顯示面板時序控制器（TCON）、IP授權(quán)等，其產(chǎn)品應用領(lǐng)域包括智能手機、平板電腦、筆記本電腦、液晶顯示器、VR/AR顯示設備以及其他消費電子產(chǎn)品，涉及下游產(chǎn)業(yè)眾多。

　　草案修訂稿中介紹，標的公司的顯示面板時序控制器產(chǎn)品目前主要應用于筆記本電腦顯示屏、液晶顯示器和平板電腦顯示屏，具有支持超高清分辨率、低功耗的特點，其主要客戶包括高清液晶面板的領(lǐng)先供應商，如LG、三星等。

　　在VR圖像信號傳輸與轉(zhuǎn)化芯片業(yè)務中，標的公司VR圖像信號傳輸與轉(zhuǎn)化芯片的主要客戶包括微軟、華為、Oculus、Magic Leap、HTC等。

　　但《證券市場周刊》記者查看前五大客戶數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2015-2016年及2017年1-9月，標的公司前五大客戶占比分別為95.71%、94.35%、94.89%，公司并沒有披露具體的客戶名稱，只是用客戶一、客戶二、客戶三來代替。

　　2017年1-9月，標的公司對第一大客戶的銷售金額為1.73億元，占比達到54.68%。草案修訂稿的備注說明，“客戶一”為LG公司。這不僅讓人懷疑，如果擁有微軟、華為、Oculus、Magic Leap、HTC、LG、三星、微軟、華為等大客戶，公司為什么不披露具體的客戶名稱呢？如果有眾多大客戶，為什么前五名客戶集中度這么高？這不禁讓人質(zhì)疑公司所宣稱的這些客戶是否真實存在？

　　對此，上述負責人表示，標的公司所在行業(yè)客戶敏感性較強，因此不便披露客戶具體名稱。